掣肘仍存 场外平台建设任重道远

“当前选择合适的场外业务服务，就像在超市购物一样，不得不边走边看。同一种商品有着不同的品牌和价格，‘货比三家’也就自然而然地成了企业挑选服务的准则。”有业内人士直言。 参与成本居高不下场外市场稍显尴尬 记者在采访中发现，场外期权之所以被客户抱怨“贵”“买卖价差大”，一方面是由于现阶段的风险对冲难度大、成本高，另一方面与客户对期权及市场风险的认知还不到位有关。 “在业务实际开展过程中，相比于场内期权，场外业务的定制性决定了其较高的参与成本。而且，从做市商角度而言，期权价格和风险对冲条件、自身对冲能力也都有很大关系。”国泰君安风险管理有限公司总经理魏峰告诉期货日报记者，在一定程度上，对冲风险的过程也是拉高对冲成本的过程，特别是在行情波动较大情况下，对冲难度和成本都会在短时间内大幅增加，造成期权价格明显上浮。 目前，国内尚未上市场内商品期权，提供相关衍生品服务的金融机构大多采用纯期货工具对冲。而相比于发达国家金融市场，国内部分期货品种在市场容量、流动性上仍显不足，在货值比较大的时候，价格冲击成本和相关交易成本带来的“伤害值”不可小觑。 现阶段买卖价差较大的原因也主要在于市场流动性。魏峰解释，虽然场外市场有机构间市场的支持，但在当前机构间市场的规模较小、不够多元化等情况下，流动性风险很难防范，对冲成本也居高不下。 在企业客户的参与成本方面，记者了解到，在当前经济环境下，很多企业处于利润很薄甚至负利润的状态。如果一家企业的生产利润为100元/吨，而期权费用为80元/吨，那么期权对这家企业而言就像一种不够实用的奢侈品。如果期权的相对成本较高，一些企业客户就可能倾向于选择成本更低的对冲渠道，例如境外的场内期权等，或者干脆赌一把未来行情。 此外，如果期权价格处在合理的区间，客户仍嫌贵，就有可能是因为其没有意识到自身面临的风险到底有多大。部分业内人士认为，归根结底，这还在于市场成熟度不够。目前，国内无论是高校还是投资者，对场外市场的认知水平整体还没有达到风险管理的高度，更多还停留在趋势跟踪等投机的层面。 “场外期权仍需要长时间的市场培育，尤其是要加强对买方的投教工作。至于市场流动性问题，随着我国场内、场外市场的发展进步，会逐步得到改善。”一位业内人士表示。 完善机构间市场效率与风控需并重 当前，我国的场外衍生品业务还是以期权为主，更复杂的衍生品设计相对较少。同时，相对于大幅增长的风险对冲需求，场外市场的规模有限，还难以承载。虽然越来越多的机构在充实这个市场，但是以“点”为基础的承受能力仍然有限。 为此，业内人士建议，在中央对手清算机构缺失的情况下，场外市场应该从目前的“点对点”模式逐步铺开，形成一个平台。这个平台可以作为一个询价的中心，不参与交易的公司也可以作为经纪商参与进来，扩大整个平台的信息传播，提高市场效率，加强机构间的互联互通。 对于机构间市场交易而言，询价、报价是第一步，但是目前该市场的报价机制和效率都和理想状态相差太多，成交速度相对较慢，使不少公司感到“头疼”。 “目前各家风险管理公司的资本规模都相对较小，而有时候我们会遇到一些‘体量’很大的客户，为避免风险过于集中在自己一方，我们会试图分散风险，在各个交易机构间进行询价，但询价是一件非常痛苦的事情。”南华资本管理有限公司金融衍生品部总监王敏楠告诉记者，一种情况是，公司跟A机构询价，A机构说等一会儿回复，但有时候从上午等到下午，价格还没询出来；另一种情况是，公司在平台上看到有机构的报价非常优惠，于是据此向客户推荐相关的方案，而当重新向这家机构询价时，才发现实际价格较之前高出了三四倍。由于报价机制存在问题，场外市场成交的速度相对较慢。 王敏楠希望，业内尽快在报价上达成共识，形成做市商的圈子，提高效率，把询价报价时间控制在一定范围内。此外，他还建议，各交易机构之间可以通过授信等方式提供一些保证金优惠，促进风险的分担。 机构间交易离不开共识与信任。“目前的报价平台上有些只是参考价格，而不一定是交易价格，但是这个参考价如果不可以交易，对机构间市场就没有意义。”华泰长城资本管理有限公司副总经理程鹏表示，要形成有效市场，各机构应该就报价行为规范达成共识，比如在报价时按照波动率还是按照绝对价格报价需要达成一致。这样能够降低机构间市场的沟通成本，提高效率。将来还可以逐步在报价时间以及接单数量等方面形成共识。 实际上，在同业之间形成互相授信的圈子，在降低行业对冲成本的同时，也有利于提高接单的数量和行业效率。 记者了解到，部分风险管理公司与券商在相关业务上已经实现了一定额度的授信。此外，除了风险管理公司，一些企业客户也反映希望能够建立一个无保证金或给予保证金优惠的机制。如果资质较好的企业能得到授信，就会有更多企业以更小的资金占用量参与场外市场，从而可以进一步降低整个市场的交易成本。 但从风险角度而言，场外市场发展初期，部分参与期权业务的市场主体对业务模式、流程等尚不够熟悉。“无论是同业间还是与客户之间，如果彼此在对风控能力、履约能力和产业情况等了解不够充分的情况下贸然授信，也有很大的潜在风险。”有业内人士反映，目前多家交易所正在进行场外衍生品平台建设，但现阶段的平台设计还没有中央对手方的履约担保职能。虽然参与此类平台可能接触到更多的客户，但是要得到交易所的增信，风险管理公司需要交纳一定数额的保证金，这会降低做市商的资金利用率，限制业务接单量。 场外报价涉及多方透明度非越高越好 记者在采访中了解到，虽然提高全市场的报价透明度可以在一定程度上提高效率，有助于市场拓展，但是这种透明度仍需要限制在一定范围内，以兼顾场外市场服务个性化、私密化的需求。 “对全市场完全透明的报价，并不一定适合所有参与主体的需求。”新湖期货衍生品业务中心总监祝捷如是说。 实际上，场外市场不同的主体对参与报价平台的诉求也不一样。例如，对参与投机的散户来说，价格越公开透明、期权费越便宜越好。对于金融机构而言，参与场外市场既有可能是为了转嫁风险，也有可能是参与投机等，场外市场建立透明的报价平台对其也较为有利。“但是对于风险管理公司而言，客户定制的产品较多，商品市场变化又相对较快，我们的报价范围必然会很宽。”申银万国智富投资有限公司副总经理蒋寒立向记者介绍。 对于目前参与场外市场的多数实体企业而言，其需求相当个性化，可能需要风险管理公司做一整套的方案来满足。在祝捷看来，这类定制型产品的核心在于服务，而非一个简单的期权报价。风险管理公司需要了解企业的需求，给出个性化解决方案，产品价格体现的是所有服务的成本。 他解释，如果场外市场报价的透明度过高，就有可能导致类似于期货经纪业务的价格战。比如客户在一家风险管理公司做好方案，再去找别家报价，出方案的公司的服务价值就无法体现。 “如果市场变成纯价格竞争，大家的盈利空间都会压缩。长此以往，定制化服务的质量就难以保证，风险管理公司也会降低风险承担能力，一旦出现超预期的‘黑天鹅’事件，公司就很难扛得住。”祝捷说，在建设场外平台的过程中，需要充分考虑风险管理公司的现状。 完善市场法规制度构建良好发展环境 目前，国内的场外衍生品市场仍处在发展的初级阶段，但其增长迅速。有业内人士表示，要使市场保持稳步健康发展，不能让市场规范的缺位“拖后腿”，场外市场应有一套逐步完善的制度。 “在这个圈子里，大家开会如果只是碰碰面，而不能形成一种有效约定的话，解决问题的机会就总是很渺茫。”有业内人士反映，如今场外市场缺乏一个有效的途径和机制，使大家统一思想，形成一种行业规范。如果可以在每一次行业会议上，把当前的话题具体化，定下细节；每一次会面，提出的问题都能一个一个去攻克，形成行业约定，并能真正履行，那么场外业务发展道路上的障碍就会逐渐被清理，风险管理机构就可以走得更稳、更快，更专注于业务的深度。 但是要做到这些，除了场外市场参与主体自身的努力，也需要合理完善的法律法规和制度来构建一个良好的市场发展环境。比如，目前税收问题已成了制约场外市场发展的一个“硬伤”，“营改增”之后与场外市场相关的配套会计记账规定也未出台，严重制约了客户参与场外市场的积极性。另外，中国(香港)金融衍生品投资研究院院长王红英(博客,微博)表示：“尽管目前政府部门大力提倡和推动场外交易的发展，但目前该市场仍没有充足的法律法规约束。” 今年一季度，在铁矿石价格大涨大跌的过程中，上海一家业务规模较大的风险管理公司曾遭遇客户违约事件，暴露出场外市场交易行为无法受到严格约束的问题。王红英认为，违约成本较低会导致部分交易者在大幅波动带来的巨大风险或利润面前选择违约。所以，建立起场外交易的法律及法规体系是当务之急，尤其需要推动场外清算及强制履约体系的建设。在王红英看来，尽管场外市场属于非标产品市场，但市场的架构建设标准应当统一，否则就会像目前的区域性商品现货电子交易市场那样，很容易出现履约不足甚至恶意违约的现象。他建议场外市场打造制度制约及市场信誉保障。