国债期货风险

由于多种历史原因，人们普遍质疑的是国债期货风险，其中被诟病最多的是曾闯下弥天大祸的交易制度、前端风控以及市场信息披露问题。

而事实上，这些问题都已在这一次中金所关于国债期货交易的规则设定和制度设计中得到了较好的解决。比如，2%的涨跌停板制度，足以覆盖市场波动的保证金制度（2%、3%、5%），严格的持仓限额，详尽的大户持仓披露制度等。再加上目前现券市场容量远大于期货市场，高度管制的交易场所（中金所是唯一法定交易场所），以及最近以来监管部门对于“市场操纵、投机”近于严苛的认定。

那么，国债期货还有哪些被忽略和湮没的风险需要防范呢？

在一个市场化的利率结构中，债券价格的波动反映的就是利率水平，或者说是一种“随行就市”的资金价格。尽管从1996年开始，我国已逐步放松对利率的管制，然而从根本上，我们的利率水平还是由央行“规定”（存贷基准利率）而不是由市场决定的。也就是说，我们的利率市场还是一个“政策市”，投资者对于利率水平的预期实质上是对于政策的预期。而政策预期是最不稳定的。这种不确定性投射到相关市场上，就会形成巨大的市场波动。这，就是更深层次的宏观政策风险。

这种风险其实已经被历史验证过。18年前国债“327”那一役中所谓多空对赌，赌的不是利率水平，而是对于政府在国债上的“保值贴补”（上世纪90年代高通胀的背景下，国家为国债购买人提供的政策补贴）的预期。政策预期和市场预期最大的区别在于，它是人为决定的，有太多的不可抗力—比如政府换届、主管官员的去留，甚至政策制定者的思考方式和认识水平—使得它不具备稳定和持续性。而稳定持续的预期恰恰是金融市场发展所必需的。

类似的例子在中国A股市场短短二十多年的历史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜，财政部将股票交易费用中的印花税率由1%。提高到了3%。，这次被称为“半夜鸡叫”的市场干预导致5月30日上证指数暴跌6.5%，并在随后的5个交易日中下跌21.49%。无独有偶，2008年4月24日，证监会忽然又宣布印花税从3%。下调至1%。直接催生了“4·24”井喷行情，当天上证综指和深证成指分别大涨9.29%和9.59%。尽管中国经济总量从2008年以来已经增长了40%以上，但今天上证指数仍然停留在2100点左右的低位，仅仅相当于2008年10月的水平。政策的“翻手为云、覆手为雨”对股票市场的伤害显露无遗。

从总量上来说，债券市场在中国资本市场的份额是股票市场的3倍左右；从产品上来说，国债是利率产品，更容易受到各种宏观政策的影响。

因此，对于尚在襁褓中的国债期货市场来说，最大的国债期货风险来自不稳定的市场预期。没有稳定的预期，就没有稳定的投资交易主体，也就无法通过交易完成“合理”的市场定价功能。