螺纹钢铁矿石套利分析

在产能过剩背景下，工业品的定价逻辑已由商品供需缺口（包括中间需求和终端需求）、货币供需缺口主导向边际成本主导转变。从螺纹钢的近远月价差演变已经可以看到这种变化，未来两年，铁矿石价格才是主导螺纹钢价格的主要因素。

便利收益率理论更适合对消费类商品期货进行定价，无疑黑色产业链的几个品种均属于消费类商品。便利收益率为因持有商品而带来的好处，例如原油加工厂不太可能将持有原油期货合约和持有原油库存同等看待，原料库存可以用于原油加工，而持有的期货合约并不能用于加工。最终消费类商品的期货价格定价公式是：F0=S0e（r+u-y）T。其中r是无风险收益率，u为持仓成本率，y为便利收益率。如果我们将Y直接看成是便利收益，把U看成是储存成本（或者持仓成本）的现值，U-Y就可以看成期货升水幅度。当持仓成本U的现值大于便利收益Y，则期货升水；如果便利收益Y增大，直至大于U，则期货贴水。

便利收益率反映了市场对将来能够购买商品的可能性的期望，商品短缺的可能性大，便利收益率就越高；如果商品用户拥有大量库存，未来出现商品短缺的可能性便会很小，便利收益率也小。本质上，便利收益率反映的还是市场对商品未来供求关系的预期：当市场预期未来某商品的供应会过剩，则采取的措施是不断下调库存，库存由高到低带动便利收益率由低到高，期货的升水幅度逐渐下降（或者由升水变为贴水）；一旦市场预期未来某商品过剩程度减弱，而此时库存偏低时，市场开始进行主动补库，带动便利收益率由高到低，期货合约也由贴水转变为升水。

铁矿石期货上市以来一直处于大幅贴水状态，而市场一直预期铁矿石未来是逐渐过剩的，钢厂不断下调原料库存水平，按便利收益率的定价理论，铁矿石期货的期现价差应该由升水变为贴水或者贴水幅度越来越大，但实际上，铁矿石期货贴水甚至有缩小的趋势。按便利收益率理论，铁矿石期货上市以来这段时间，矿石库存水平应该是由高至低的，但实际情况是港口矿石库存不断创新高，而钢厂矿石库存处于下降阶段。在市场预期供应过剩状况下，港口库存高企更大程度还是由“融资矿”需求带动，去年11月逐渐旺盛的“融资矿”需求带动了港口进口矿库存的大幅上升。

未来钢价主要看矿价，大多数钢厂会仅是一个赚取合理利润水平的加工行业，当然我们认为这个“合理”的利润水平是会盘整上升的，但却是一个非常漫长的过程。矿价的波动将主要盯住外矿对国内高成本矿的替代力度，国内矿的开工率逐渐下降会是大概率，今年很可能会有1亿吨（62%品位核算）国内矿供应被外矿替代。矿石成本线的下移将是一个长期的过程。

铁矿石期货价差结构将影响螺纹钢期货价差结构。铁矿石市场在第三季度供应会大大上升，而一般而言粗钢产量在四五月份才是全年高峰期，第三季度的粗钢产量相对次高，而后逐渐下降。如果按我们估算，自7月开始，铁矿石的供应压力很可能就会大大增加，提前于市场预期的9月时间点。不管如何，这些已反映到铁矿石近远月价差中了，其主力合约自上市以来就一直处于贴水状态，最高贴水超过10%。前期的贴水有可能存在市场对交割品的质疑，担忧交割品可能恶意混矿交割。

螺纹钢和铁矿石属于标准的消费性商品，两者的期货价差可运用便利收益率的期货定价理论来解释，目前1501合约出现升水现象，这预示着市场正在修正对于未来供给过剩的预测。一旦出现钢厂和终端补库，可能会带动价格的阶段性见底，而这一时点正在临近。

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